生技公司募資談判真正的攻防，集中在用哪一組階段機率、以及怎麼扣失敗成本。同一顆藥換一組機率，估值可以差好幾倍。
rNPV ＝ Σ〔各期現金流 × 累積成功機率〕÷（1＋折現率）ⁿ － 剩餘研發投入的現值
每個參數都是爭議點。
階段機率是這個算式的核心
依 BIO、Informa Pharma Intelligence 與 QLS Advisors 合作的《Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011–2020》，該研究涵蓋 1,779 家生技製藥公司、9,704 個臨床開發計畫、12,728 次階段轉換，各階段的轉換成功率為：
| 階段轉換 | 成功率 |
|---|---|
| 臨床一期 → 二期 | 52.0% |
| 二期 → 三期 | 28.9% |
| 三期 → 送件（NDA／BLA） | 57.8% |
| 送件 → 核准 | 90.6% |
| 自臨床一期起算的核准機率 | 7.9% |
這串數字要倒過來讀。每一關都在淘汰，活下來的才進入下一關：100 個進入臨床一期的計畫，過完一期剩 52 個、過完二期剩 15 個、過完三期剩約 9 個，最後拿到核准的是 7.9 個。二期最困難，接近七成在這裡被淘汰。
其實：7.9% 是「已經擠進臨床一期」那批藥的機率，不是一顆藥從頭到尾的機率。絕大多數候選化合物在臨床前就死掉了——標的驗證、先導化合物優化、藥動與毒理試驗，每一關都在大量淘汰，能拿到 IND、進入人體試驗的本來就是極少數。
這一段沒有可靠的公開統計，因為失敗的臨床前計畫多半不會對外揭露，分母根本算不出來。坊間流傳「一萬個化合物出一個藥」之類的說法，出處不明確，但方向是對的：臨床前的淘汰比臨床階段更兇。因為沒有統計數據，圖上只能以示意方式呈現。
對評價的實際意義是：如果一家公司的 pipeline（開發中的所有標的及其所在期別）主力還在臨床前，那它的估值不能套用 7.9%，也不能套用任何臨床階段的機率。這個階段的價值談的是技術平台、專利與團隊，不是單一標的的成功機率。
那估值為什麼會隨階段跳升
因為剩餘風險不同。同一顆藥，站在不同階段回頭看，它走到核准的機率是：
| 目前位置 | 後續各關相乘 | 走到核准的機率 | 相對於一期 |
|---|---|---|---|
| 剛進入臨床一期 | 52.0%×28.9%×57.8%×90.6% | 7.9% | 1.0 倍 |
| 一期完成，進入二期 | 28.9%×57.8%×90.6% | 15.1% | 約 1.9 倍 |
| 二期完成，進入三期 | 57.8%×90.6% | 52.4% | 約 6.6 倍 |
| 三期完成，已送件 | 90.6% | 90.6% | 約 11.5 倍 |
這張表的數字由上表的公開轉換率直接相乘得出，是風險調整係數，不等於估值。實際 rNPV 還要再乘上市場預估、扣掉剩餘研發投入與失敗計畫的預期成本，並依折現率折現——所以估值的跳升幅度不會等於機率的跳升幅度。
這也解釋了為什麼生技公司募資的節奏，通常會刻意卡在關鍵數據解盲之前或之後：二期解盲是整條路上風險落差最大的一關。
三件會讓估值被打折的事
- 市場預估沒有落地依據。「全球市場 50 億美元、我們拿 2%」這種寫法，投資人多半直接當作零。要拿得出目標適應症的病患人數、給藥週期、可能定價與健保／保險給付路徑。
- 專利佈局與到期時點沒算清楚。獨佔期間直接決定現金流有幾年可以收。專利只在台灣申請、或核心製程沒有保護，估值會被大幅折價。
- 技術授權條件模糊。若已有授權合約，簽約金、里程碑金、權利金率與地區範圍要能拆解成現金流時程表。談的是「策略合作」但沒有金額條款的，在評價上就不算數。
政策資源會直接進入估值
依《生技醫藥產業發展條例》，生技醫藥公司投資於研究與發展之支出，得在支出金額 25% 限度內，自有應納營利事業所得稅之年度起五年內抵減營所稅，每年度抵減以不超過當年度應納稅額 50% 為限；相關投資計畫核准函的申請期限訂至民國 120 年 12 月 31 日。
這一段在評價上有兩層意義：一是遞延所得稅資產，未來獲利時可實質降低稅負，直接墊高現金流；二是取得核准函本身是主管機關對技術與計畫的一次外部檢核，在盡職調查階段有加分作用。但要注意，補助款（如 SBIR）性質不同——政府補助的研發金額通常要從可抵減基礎中扣除，買方在算 rNPV 時也會把補助部分視為非自有投入而扣除。
保健食品公司不適用這一套
要特別區分：以保健食品、機能性原料為主的公司有實際營收與毛利，該用收益法或市場法估，不該套用新藥的 rNPV。實務上最常見的錯誤，是保健品公司把一兩件「正在申請中的健字號」講成新藥 pipeline，結果整份財務預測的可信度一起被質疑。
募資前該先做的三件事
- 把 pipeline 畫成時程表：每個標的的階段、預計解盲時間、所需資金、資金到位後的下一個里程碑。
- 把智財盤點成清單：專利號、申請國別、到期日、發明人歸屬、有無職務發明爭議。
- 先自估一次區間：知道自己在哪個階段值多少，才有辦法判斷投資人開的價格合不合理，而不是被動接受。
生技公司的估值談判，本質上是在談機率與時間。把這兩件事量化清楚，價格自然就有依據。
資料來源與數據說明
- BIO / Informa Pharma Intelligence / QLS Advisors，《Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011–2020》（報告全文 PDF） https://go.bio.org/rs/490-EHZ-999/images/ClinicalDevelopmentSuccessRates2011_2020.pdf
- BIO 官方報告頁：Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011–2020 https://www.bio.org/clinical-development-success-rates-and-contributing-factors-2011-2020
- Wong, Siah & Lo (2019)，Estimation of clinical trial success rates and related parameters, Biostatistics https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC6409418/
- 《生技醫藥產業發展條例》，全國法規資料庫 https://law.moj.gov.tw/LawClass/LawAll.aspx?pcode=J0040046
- 《生技醫藥公司研究與發展支出適用投資抵減辦法》，全國法規資料庫 https://law.moj.gov.tw/LawClass/LawAll.aspx?PCode=J0040049
- 經濟部中小及新創企業署 SBIR 官方網站 https://sbir.org.tw/
上列為本文引用之公開資料出處。文中表格與圖表若標示「示意」，係為說明計算結構與相對關係所設之假設案例，非引用外部統計，不代表任何特定公司之實際數字。
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