帳面淨利不能拿來估值：業主可支配盈餘的實務算法

談併購或募資時，最常出現的第一個爭執點不是「值多少倍」，而是「拿什麼去乘」。老闆看的是自己知道的獲利，買方看的是財報上的數字，兩邊差了一大截，談判還沒開始就先卡住。

問題出在哪裡

台灣中小企業的帳面淨利，很少反映真實獲利能力。原因不難理解：

• 為了稅務考量刻意壓低的帳面獲利
• 車輛、保險、部分交際費等私人性質支出混在營業費用裡
• 老闆與家族成員支領的薪酬，往往高於聘請專業經理人所需的市場行情
• 訴訟、搬遷、認列損失等一次性費用壓低了當年度數字

這些做法在稅務上合法且常見，但直接把調整後的淨利拿去乘倍數，等於把「為了節稅而縮小的數字」當成企業的真實賺錢能力。

買方實際看的是什麼

成熟的買方與投資人不看帳面淨利，看的是業主可支配盈餘（Owner's Discretionary Earnings，簡稱 DE）：

業主可支配盈餘 ＝ EBITDA ＋ 老闆及家族薪酬中超過市場行情的部分 ＋ 非經常性費用

這個數字的意義是：如果換一個人來經營，以合理薪資聘請專業經理人，這家公司一年能產生多少可自由支配的現金。這才是買方真正要買的東西。

一個實際的例子

若買方採用 5 倍 DE 的評價基礎，用帳面淨利算是 4,800 萬，用業主可支配盈餘算是 8,550 萬。同一家公司，差了 3,750 萬。

憑證才是關鍵

這裡是多數企業真正卡住的地方。加回項目的計算不難，難的是每一筆都要拿得出佐證。實務上會被要求的至少包括：

• 薪酬加回：需要說明同職位的市場薪資水準依據，以及該名家族成員實際承擔的職務內容。若對方根本沒有實質工作，那是另一個問題
• 一次性費用：需要憑證證明其非經常性，且要能說明未來不會重複發生
• 私人支出：這一項最敏感。把它列出來等於自認公私帳未分離，但不列出來就拿不回加回額度

沒有憑證的加回，在盡職調查階段一定會被剔除。更麻煩的是，一旦有幾筆被抓到說不清楚，買方會開始懷疑整份數字，連原本站得住腳的項目也一併被打折。

你現在可以做的三件事

如果你預計未來一到兩年內會有募資、併購或接班的需求，建議從現在開始：

1. 把公私帳分開。這件事愈早做愈好，因為買方看的是近三年的資料，今年才開始整理，明年才會有一整年乾淨的帳
2. 建立加回項目的紀錄。每一筆非經常性費用發生時就註記原因並留存憑證，不要等到要賣了才回頭翻三年前的單據
3. 做一次薪酬合理性的盤點。列出家族成員的實際職務與支領金額，對照市場行情，心裡先有底

先看見自己的數字

我們的線上價值估算工具已經內建業主可支配盈餘的加回調整，填入老闆薪酬與一次性費用後，就能看到兩種算法的估值差距有多大。這是三分鐘可以完成的事，也是進入正式評價之前最值得先做的一步。

本文為睿智管顧依公開資訊與實務經驗整理之產業觀察，僅供一般性參考，不構成評價意見、法律、稅務或投資建議。個別企業情形差異甚大，實際評估請與專業人員討論。