電商 GMV 破十億，為什麼投資人只給你兩億估值？

電商創辦人談估值時最常用的第一個數字是 GMV（商品交易總額）。但在募資會議上，這個數字通常在三分鐘內就會被跳過，因為它跟公司能賺多少錢的關係，比想像中弱得多。

從 GMV 到真正可以估值的數字

十億 GMV，最後落到八百萬。這才是估值的起點。所以電商募資時該主動攤開的是單位經濟模型：一張訂單、一個客戶，到底賺不賺錢。

三個決定倍數的指標

一、留存曲線（Cohort Retention）

把客戶依首購月份分群，追蹤每群客戶在往後每個月的回購率與累積貢獻。這張圖如果是先陡降後走平，代表你有一批真正的忠實客戶，公司有資產；如果是持續下墜到接近零，代表你賣的是一次性生意，每年營收都要重新買一次。

兩種曲線的估值倍數可以差三倍以上，而報表上的營收可能一模一樣。

二、LTV / CAC 與回收期

LTV（Lifetime Value，客戶終身價值）＝ 平均客單價 × 毛利率 × 生命週期購買次數
CAC（Customer Acquisition Cost，單一客戶獲取成本）＝ 該期獲客總費用 ÷ 該期新客數

創投圈通行的判斷方向是：LTV 要明顯大於 CAC，而且回收期愈短愈好。這是經驗法則不是統計標準——高單價低頻次和低單價高頻次的生意，本來就不能用同一把尺。真正該先處理的是兩個計算錯誤：

• LTV 用營收而非毛利計算，數字虛胖兩三倍。
• CAC 只算廣告費，沒有把行銷人事、外部代操、優惠券補貼算進去。

投資人多半會重算，自己先用嚴格的定義算過一遍比較安全。

三、自然流量占比

營收有多少比例來自不需付費就會來的客戶（直接輸入網址、搜尋品牌字、電子報、社群自然觸及、老客回購）？這個比例愈高，代表品牌資產愈厚，估值倍數愈高。全靠付費廣告的電商，本質上是廣告平台的通路，議價能力極低。

平台型與品牌型：兩種不同的估值邏輯

平台型公司要特別留意「脫媒」風險：買賣雙方在平台上認識，之後私下交易。若這個比例高，抽成收入會持續流失，網路效應反而變成一次性的媒合服務。

存貨：電商估值最容易被扣分的地方

電商的存貨老化速度快，但很多公司的跌價損失提列不足。買方在盡職調查時會按庫齡分層重估：

• 庫齡愈長，可實現價值愈低，而且下降不是線性的——過了某個季節或檔期就會斷崖。
• 超過一年的存貨，買方多半直接視為零，甚至還要扣除倉儲與處理成本。
• 折減比例沒有通用標準，買方會要你拿出該品類過去實際的出清紀錄來對照。拿不出來，他就用最保守的假設。

重估後的縮水幅度往往超出老闆預期，而且是直接從淨值扣、估值等額下降。這也是為什麼賣公司之前應該先自己做一次庫齡分析——你自己算，跟被買方算，結果差很多。

募資前的三張表

1. Cohort 留存與累積貢獻表（依首購月份分群，至少 24 個月）。
2. 單位經濟模型（一張訂單與一個客戶的完整成本拆解）。
3. 存貨庫齡分析表（依 SKU（單一商品品項）與庫齡分層，附實際折價出清紀錄）。

這三張表能自己做出來，代表你對自己的生意有掌握度。投資人給的估值，很大程度是給這份掌握度的溢價。

資料來源與數據說明

本文未引用外部統計數據。文中表格、圖表與試算均為方法論示意，係依睿智管顧實務案例整理之假設情境，用以說明計算結構與相對關係，不代表任何特定公司之實際數字。

本文為睿智管顧依公開資訊與實務經驗整理之產業觀察，僅供一般性參考，不構成評價意見、法律、稅務或投資建議。個別企業情形差異甚大，實際評估請與專業人員討論。